鋁是(yes)一(one)種高耗能且高碳排放量的(of)金屬，在(exist)當前全球減碳達成共識的(of)背景下，同時(hour)在(exist)國(country)内“雙碳”及“能耗雙控”政策的(of)制約下，電解鋁行業将面臨一(one)場影響深遠的(of)變革。我(I)們(them)将持續對電解鋁産業深入挖掘，從政策到(arrive)産業、從宏觀到(arrive)微觀、從供給到(arrive)需求，探究每個(indivual)環節可能存在(exist)的(of)變量，并評估其對未來(Come)鋁定價可能造成的(of)影響。

如何辯證看待當前鋁價走勢

       僅一(one)周時(hour)間鋁價便從19500元/噸附近反彈至20600元/噸附近，而市場情緒亦悄然轉變。猶記一(one)周前市場情緒仍處于(At)偏空氛圍，悲觀者已将鋁價看跌至16000元/噸左右。而到(arrive)了(Got it)本周，又有樂觀者将鋁價看漲22000元/噸以(by)上(superior)。劇烈的(of)波動引發了(Got it)極端的(of)情緒，辯證的(of)看待當前鋁價的(of)走勢将有助于(At)我(I)們(them)的(of)判斷趨于(At)理性，可以(by)更從容的(of)面對價格的(of)變化。接下來(Come)本文将從情緒、供給、成本、需求四個(indivual)方面厘清近期價格運行的(of)邏輯以(by)及後期價格可能運行的(of)方向。

宏觀情緒是(yes)否改善

       毫無疑問在(exist)已經過去的(of)四個(indivual)月裏，宏觀情緒一(one)直處于(At)偏空的(of)狀态。美聯儲持續收緊的(of)貨币政策導緻美元指數持續走高，全球大(big)宗商品普遍承壓。而國(country)内多地(land)疫情接連暴發，企業生(born)産運輸時(hour)斷時(hour)續，亦給經濟複蘇前景蒙上(superior)陰影。目前宏觀情緒整體仍然偏空，但存在(exist)邊際改善預期。

       美聯儲後續貨币政策的(of)實施很大(big)程度取決于(At)通脹的(of)發展情況，美國(country)4月份通脹率較上(superior)年同期飙升8.3%，雖較上(superior)月8.5%的(of)增幅有所回落，但仍位于(At)近40年來(Come)高點，高于(At)市場此前8.1%的(of)預測。剔除波動較大(big)的(of)食品和(and)能源價格後的(of)核心CPI同比上(superior)漲6.2%，雖較上(superior)月6.5%有所回落，但仍高于(At)預期的(of)6%。

       從數據來(Come)看，此前的(of)緊縮政策顯然沒有達到(arrive)預期效果。數據公布後，從市場給出(out)了(Got it)回應，美股、黃金跳水，美元指數大(big)幅上(superior)揚。因此在(exist)6月中旬美聯儲會議之前，市場大(big)概率仍會繼續交易美聯儲加息50、甚至75個(indivual)基點的(of)預期。

       國(country)内來(Come)看，4月份人(people)民币貸款增加6454億元，僅相當于(At)3月的(of)兩成，同比少增8231億元；社會融資規模增量爲(for)9102億元，比上(superior)年同期少9468億元。4月份當月人(people)民币貸款增長明顯放緩，反映出(out)近期疫情對實體經濟的(of)影響開始顯現。

       從貨币供應端看，M2同比增長10.5%，重回兩位數以(by)上(superior)。在(exist)前期降準落地(land)之後，貨币政策發力穩增長的(of)效果開始凸顯。但是(yes)M1增速表現較弱，反應當前企業的(of)經營和(and)融資活動積極性一(one)般，仍待更多的(of)刺激政策出(out)台。

       總的(of)來(Come)說，4月信貸社融數據回落多少低于(At)市場預期，但差的(of)時(hour)刻或許已經過去。随着統籌疫情防控政策落地(land)，疫情沖擊有望逐步減弱，前期因疫情壓抑的(of)經濟活動也将不(No)斷釋放，困境反轉或在(exist)短期内成爲(for)市場交易的(of)主要(want)邏輯。

供應壓力是(yes)否持續

       供應端釋放的(of)壓力是(yes)導緻這(this)輪鋁價下跌的(of)重要(want)原因之一(one)，後續産能複産能否持續進行則主要(want)取決于(At)冶煉利潤的(of)變化情況。當鋁價持續下跌時(hour)，高成本地(land)區将先出(out)現虧損，若虧損範圍持續擴大(big)，則将影響供應端的(of)後續增量。若虧損超過鋁廠的(of)現金流成本，則會影響供應端的(of)現有存量。

       據愛擇咨詢統計， 2022年4月份國(country)内原鋁産量爲(for)332.24萬噸，較上(superior)月減少5.12萬噸，同比上(superior)漲1.33%，年化産量4042.25萬噸，在(exist)産産能創曆史新高。其中Q1複産産能在(exist)210.3萬噸，Q2複産産能将近83.5萬噸，上(superior)半年複産産能近300萬噸，供應壓力明顯。且下半年仍有229.6萬噸産能計劃複産。

       下半年複産産能集中在(exist)廣西、雲南、内蒙、甘肅、四川及貴州，投産能否進行的(of)關鍵取決于(At)當地(land)的(of)利潤情況。在(exist)鋁價下跌至19500元/噸時(hour)，雖然從全國(country)平均成本來(Come)看，尚有1500元/噸左右的(of)利潤。但福建、遼甯、廣西、重慶等高成本省份已經步入成本虧損的(of)行列。

       其中福建省噸鋁虧損660元左右，廣西地(land)區噸鋁虧損100元以(by)上(superior)。廣西地(land)區作(do)爲(for)電解鋁的(of)主要(want)生(born)産區之一(one)，當前建成産能279.5萬噸。已投産173.5萬噸，累計待增産能106萬噸。若鋁價持續下跌，則對後續投産産能造成明顯影響。若鋁價下跌至19500元/噸附近，将影響下半年廣西、貴州、四川近120萬噸産能投放。若價格下跌至17500元/噸附近，則将繼續影響雲南、甘肅、山東、内蒙等地(land)區産能的(of)投放，基本覆蓋全國(country)下半年的(of)複産地(land)區。

       因此若鋁價的(of)持續下跌，成本支撐效應将不(No)斷強化，供應端壓力将呈現邊際減弱的(of)局面。若價格長期處于(At)20000元/噸上(superior)方，高成本地(land)區鋁廠處于(At)微利狀态，則鋁廠仍有投産動能，供應壓力将持續顯現。

成本支撐是(yes)否長期有效

       電解鋁利潤的(of)構成受價格和(and)成本兩方面影響，若成本長期變化不(No)大(big)甚至小幅增加，則對價格支撐有力。電解鋁成本主要(want)由電力、氧化鋁、預焙陽極、氟化鋁等輔料以(by)及其他(he)費用(use)構成。其中電力、氧化鋁及預焙陽極三部分占比近90%以(by)上(superior)，目前來(Come)看氧化鋁價格下降空間有限，動力煤價格中期處于(At)高位，預焙陽極價格亦處高位，成本下滑空間較小，支持長期有效。

       鋁土礦價格高企，燒堿價格穩定，氧化鋁生(born)産利潤回落，成本支撐凸顯。海内外氧化鋁價差持續收窄，進口窗口有打開迹象，但國(country)内貿易商觀望情緒較濃，短期進口量較爲(for)有限。國(country)内氧化鋁市場成交一(one)般，價格波動不(No)大(big)，電解鋁廠買興不(No)高。國(country)内上(superior)半年氧化鋁投産數量較多，考慮到(arrive)上(superior)半年電解鋁産能投放較多，氧化鋁投産數量基本能覆蓋，僅小幅盈餘。後續氧化鋁供應壓力較小，價格下降空間有限。

       動力煤供應趨緊，消費旺季臨近，預計價格長期處于(At)高位。本周坑口煤價穩中小幅調整，國(country)有煤礦執行中長期合同限價，暫停對市場銷售煤炭，市場煤供應趨緊。随着局部地(land)區疫情好轉，煤炭主産地(land)運輸趨于(At)正常，價格整體波動不(No)大(big)。需求端看，國(country)内疫情持續改善，長三角企業逐步複産複工。國(country)内六大(big)電廠日耗處于(At)近5年相對高位，廠庫庫存處于(At)近5年低位，供需整體呈現偏緊局面。考慮到(arrive)夏季用(use)電高峰即将臨近，需求預計進一(one)步提升。

       近期國(country)家明确了(Got it)各地(land)市場煤交易價格的(of)上(superior)限，對市場煤哄擡物價有了(Got it)量化标準。明确經營者的(of)煤炭現貨交易銷售價格，超過國(country)家或者地(land)方有關文件明确的(of)中長期交易價格合理區間上(superior)限50%的(of)，視爲(for)哄擡物價。公告發布後下遊對煤價下降有預期，但供需偏緊的(of)局面決定煤價将在(exist)較長時(hour)間處于(At)區間上(superior)限。

       石油焦和(and)煤瀝青價格高位堅挺，成本端支撐較爲(for)有力，預焙陽極價格仍處高位。受原油價格近期回升影響，原料石油焦和(and)煤瀝青價格一(one)直處于(At)高位運行，成本支撐明顯。國(country)内預焙陽極市場主流成交價格持穩運行，市場交投表現良好。随着下遊電解鋁企業投産速度放緩，預焙陽極需求趨于(At)穩定，多數企業原料按需采購爲(for)主。考慮到(arrive)下半年電解鋁預計有200多萬噸産能投産，行業整體處于(At)供需兩旺的(of)局面，短期預焙陽位運行爲(for)主。

需求能否持續複蘇

      受疫情影響，四月消費出(out)現明顯回落，具體表現在(exist)下遊鋁加工企業4月PMI指數創下近5年曆史新低，開工率出(out)現不(No)同程度回落，其中4月底鋁加工型材開工率回落爲(for)明顯，低下滑至56.5%附近。後期市場需求能否持續改善是(yes)當前市場主要(want)的(of)博弈點。

       如果從加工環節來(Come)看，我(I)們(them)認爲(for)5月開工率和(and)訂單情況會有改善，尤其是(yes)鋁型材闆塊。鋁型材主要(want)應用(use)在(exist)交通運輸業、裝備和(and)機械設備制造業以(by)及消費品業。江浙滬地(land)區作(do)爲(for)汽車等工業聚集地(land)，聚集不(No)少鋁型材、鋁線纜企業，疫情暴發影響當地(land)型材及線纜的(of)生(born)産及消費。

       目前江浙地(land)區管控逐步放開，當地(land)加工企業開工率開始回升。同時(hour)上(superior)海地(land)區疫情持續改善，汽車産業鏈複工複産工作(do)持續推進，但需求恢複仍須等待解封之後。華東地(land)區需求正常化預計到(arrive)5月底、6月初，因此需求複蘇預期将是(yes)一(one)個(indivual)短中期的(of)邏輯，而在(exist)該邏輯被證僞之前，鋁價下跌空間預計相對有限。

       從供需平衡表來(Come)看，2季度消費仍顯較強韌性。即使在(exist)需求差的(of)四月，電解鋁社會庫存仍表現小幅去庫，實際消費量相較于(At)3月僅下滑3萬噸左右。當然如果考慮疫情對電解鋁積壓在(exist)廠庫及站台的(of)影響，真實消費量應有所下調。但疫情對主流消費地(land)出(out)庫亦有影響，因此綜合考慮4月需求表現其實是(yes)好于(At)預期的(of)。進入5月之後，在(exist)五一(one)假期庫存小幅累庫之後，便再次進入去庫狀态，當前基本面仍處于(At)偏強狀态。

       另外需要(want)注意的(of)是(yes)海外需求暫未表現出(out)回落，LME庫存持續去庫處于(At)近10年曆史低位，且注銷/注冊庫存倉單比近期大(big)幅飙升至近10年高位，不(No)排除海外出(out)現逼倉風險。

結論及展望

       在(exist)疫情防控形勢向好，疊加利好政策不(No)斷落地(land)的(of)背景下，市場情緒出(out)現邊際改善，明顯好于(At)4月。供應端壓力仍存，但高成本支撐長期有效，這(this)決定2季度鋁價下限不(No)會太低。消費則表現出(out)明顯韌性，在(exist)華東地(land)區解封之前，市場将持續交易消費轉好預期。而庫存的(of)持續去化，使得消費改善無法證僞，短期滬鋁仍有反彈動能。LME庫存的(of)持續去化，以(by)及注銷/注冊倉單比的(of)提升，使得倫鋁存在(exist)潛在(exist)逼倉風險。短期操作(do)上(superior)建議逢低做多爲(for)主。

       中長期看美聯儲貨币收緊将是(yes)貫穿全年的(of)主要(want)邏輯，下半年全球消費或受到(arrive)不(No)同程度抑制。在(exist)華東解封之後，若終端消費無法持續改善的(of)話，又将再次對加工端的(of)生(born)産形成負反饋。屆時(hour)供應端的(of)投産基本接近尾聲，供應壓力更勝于(At)當下，鋁價再次回落的(of)概率較大(big)。

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